WeWork一直处在风口浪尖，新闻不断，争议不止。

自今年八月发表IPO招股书以来，短短一个月时间里，WeWork经历了４７０亿美元到１０亿美元的估值滑铁卢。

一直以来，WeWork似乎就是一个傲慢、透明度极低的公司。WeWork招股书中披露的极为有限的数据，以及“独树一帜”的记账方法，毫无疑问地遭到了来自华尔街和学术界的一致质疑、批评。前后两次修改招股书，WeWork也并未本质上回答核心问题。直到资本市场的消极回馈，开始动摇大股东软银的信心，而后者延迟IPO的决定，也成为压死骆驼的最后一根稻草，随之而来的便是IPO的取消，CEO兼创始人亚当·诺伊曼（Adam Neumann）的卸任。而Wework的战略，从初创至今的疯狂增长，被迫放慢扩张计划，裁减员工，出售非核心产业。这个硅谷和华尔街创投的宠儿，一瞬跌入谷底。

而这一切，似乎早有预兆。

就如同其他的硅谷明星初创公司，WeWork在充满硅谷科技创始人魅力的亚当诺斯曼的带领下，打着“科技”的名号，自创办以来，享受着VC投资人源源不绝的资本，飞速扩张。今年一月，We在由软银领投的融资中达到470亿美元估值，即总收入的10倍——要知道，此时的WeWork，财务报表有着20亿美元的亏损——而这远比其已经盈利的竞争对手IWS的1.5倍估值高得多。

WeWork巧妙的讲了个用科技在商业地产租赁行业创造一个平台的故事。这个故事在亚当明星号召力的加持下，获得了投资人对短期亏本的赦免——反正，所有科技巨头的故事，都开始于亏本，将绝大部分现金流都投入发展科技，拓展业务，以及大规模的资本支出。 这个故事说服了风险投资和资金管理领域的一些知名人士，也说服了软银的孙正义。后者用其专注科技行业的Vision Fund投资基金，用100亿美元给WeWork三分之一的股权买单，所有股份甚至超过创始人亚当本人。

那么，WeWork真算的上是有着与众不同、能大规模盈利商业模式的科技公司？

WeWork“空间即服务”的核心，简单来说，就是将办公室转变为可提供瑜伽课、茶点等福利的共同工作社区。 一直以来， 它对自己的定位从未止步于一个房地产公司。从这次IPO的招股书看来，它把自己定位为“一个整合空间，社区，服务和技术的全球平台”。 

确实，在收租盈利之余，WeWork还提供职业服务，也在近两年通过收购，开始提供办公楼设计装修服务，并运用科技和客户数据整合租客相关需求，进而提高服务推送的精准度。然而，强行将科技的应用包装成其核心商业模式，略有牵强，且基于两个前提：一是WeWork会员数量大到可以将其用户大数据加以分析利用，第二是WeWork如何对数据进行分析、如何利用，进而实现盈利——两个方面的判定，似乎都为时过早。

于是，走进WeWork的商业模式，更清楚的看到的是一个简单的房地产租金套利模型（Rent Arbitrage Model）。

即WeWork在市区核心地带，与办公楼的房东签下长达平均15年的租赁合同，在设计装修之后，分割成小面积办公空间，以更高的租金分租给初创公司和自由职业者，赚取租金价差。

传统的办公楼营业模式中，业主通过大宗交易的方式，收购办公楼，其资金结构中，银行贷款占收购价格的70% 以上。收购完成后，用向租户公司收纳的租金现金流，逐渐还本付利，并支付地产税，保险，物业费，管理费，水电费等运营成本。并且利用租金优惠，佣金，以及装修开支，尽快提高办公楼的占用率。一旦空置稳定到市场水平，业主可以通过银行再融资，降低债务成本。

因此，在这个模式下，租金营收的最重要因素是租金、空置率和周转。传统的运营型办公楼，一旦面临经济和市场疲软，租户公司对办公空间需求下降，现有租户续租的可能性下降，周转期边长，甚至租户无法支付租金、违约，物业户主将面临无法偿还债务甚至出现运营亏损。总的来说，在传统商业地产的模式下，业主成功的关键取决于能否以足够低的价格收购资产，并能找到信用度高的租户公司，签下长期的租赁合同，快速周转提升空置率，在有效的运营下，保证能在经济市场下行时能维持稳定现金流。对于多租户的办公楼，一旦租客搬迁，周转率将很大程度上影响现金流的稳定性。

WeWork给这种传统的办公楼类型商业地产模式增加了一层保障。它的租期，平均一个半月，周转在一两天，因此，一旦度过新场地早期的营销和出租阶段，其稳定年化占有率在90%以上。另一方面，WeWork在营收上也有优势，能通过其品牌影响力签到核心商业区的办公楼，并能保证持续吸引小型公司和自由职业者成为会员——这样也是为什么，WeWork场地选在核心城市的商业中心。

WeWork租赁合同另一端的业主，也乐于前者作为租客——通过一次性租出整栋楼，业主能在10到15年的租期间，享受着100%的占有率，并且不用担心周转。唯一的风险，就是WeWork的破产。而WeWork风头正盛，VC投资者乐意为其拓张买单。

于是，WeWork一下子成为纽约办公楼的最大租客。

然而，从风险角度看来，与传统办公楼不一样，WeWork对经济和市场整体走势依赖性强，一旦经济下行，让初创公司和自由职业者对办公空间需求受创，WeWork可能面临某些非核心地带办公楼的关闭；其次，前期资本支出多——WeWork的卖点在于其升级了租户的办公需求，而要将毛坯转化为设计性极具特征的共享空间，前期设计、装修、营销资本支出高；会员短租期决定了WeWork对客户需求和粘性的高依赖性，也因此，WeWork逐渐增加企业客户，也就是拥有500名以上员工的公司会员，使其比例提升到40%，来减小空置率风险，而从另一个角度来看，也更加接近传统房地产公司的运营模式。

此次IPO招股书第一次向大众公布了WeWork的财务数据，也同时暴露和确认了其运营模式的漏洞。

收入和成本的不匹配，缺乏物业层面独立数据的向导

作为纽约最大的办公楼租客，WeWork通常会得到两种形式的优惠（leasing concessions）： 免租金优惠（free rent）和装修补贴（tenant improvement）

WeWork的快速拓张，部分是由于这样的租金优惠。这意味着，WeWork将大大减少前期用于装修的资本投资，或者在已经向会员收费的时候，并不向业主支付作为成本的租金。据房地产数据公司CoStar称，随着美国公司迅速扩张成为曼哈顿和伦敦市中心最大的办公室租户，有220多个业主在美国向WeWork租赁了空间。

至于WeWork具体能拿到什么程度和哪种形式的业主出租优惠，得根据办公楼本身的地理位置和市场需求。

在2019年上半年里，WeWork 已经收到约4.55亿美元的装修补贴。而对于免租金优惠，在2018年签下的租赁合同中，平均免租期限是9个月，而通常情况下，WeWork需要4到6个月装修好，再用3个月将办公空间分租给会员。

在GAAP的记账标准下，WeWork必须将每个租赁合同下的所有租金总和，分摊到每个月，包括免租期限。WeWork独树一帜，为了呈现给投资人更乐观的财务数据，在除权责发生制的记账方式之外，还单独针对免租期的成本采用了独创Non-cash GAAPstragiht-line的记账方法，使免租期的租金成本为0，使其并不分摊租金费用。在WeWork看来，其70%的物业都是新签下的，还在营销以提升空置率的阶段，因此会员租金收益因此未达到稳定值，责权发生制的记账方法会大大降低其应有的利润率。通过这样的记账方式，WeWork预计第10年利润率达到12.5%，远高于房地产公司的平均利润率。

然而，WeWork没有回答是，在现公布的会员租金营收中，有多少面积的营收是基于还未耗尽免租期限的办公楼场所？假设没有免租金期，总租赁成本是多少？ 

可惜的是，WeWork在修改招股书两次之后，依然没有公开物业层面的数据。这也让投资者对它的实际利润率打上个大问号。

亏损１８亿美元，未偿债务达２４０亿美元

租赁合同即变相债务，而WeWork的商业模型也是以此为基础。纽约大学金融教授达莫达兰（Aswath Damodaran）就WeWork招股书公布的数据作出预测，在截至2019年6月的十二个月中， WeWork包括常规债务在内的实际未尝债务近240 亿美元实现。要知道，同一时间的营收是26亿美元，亏损超过20亿美元。

事实上，数以百计的业主们和WeWork签下长期合同，有权索取总数达472亿美金的租金。如果WeWork以现在的速度继续扩张，这个差距只会继续被放大。就算随着公司的成熟和租赁年限的增长，并开始盈利，商业模型的融入的债务特性将注定WeWork对市场经济非比寻常的敏感性。

这也是为什么，投资者们对WeWork股权的价值产生质疑。尤其是，IPO预发行的A股，仅拥有B股和C股投票权的二十分之一。

CEO利益冲突

在IPO前夕，这位CEO就通过二级市场兑现了七亿美元。虽然对于独角兽初创公司创始人来说，类似操作并非不常规，但就数量级来看，从一定程度上影射了亚当本人对WeWork最近一轮470亿美元估值信心的缺乏，给资本市场的消极反应埋下伏笔。

而后，WeWork的招股书公布了，为购买更名所需的 “We”商标，WeWork向亚当的个人账户支付了590万美元后，媒体的质疑声一片。为此，WeWork还特地在招股书的修订办理，更正并表示亚当退还了这590万美元，并强调，此举是“在亚当的指导下进行的”。

早在一月，华尔街日报就爆出，亚当作为WeWork CEO，通过其个人资产出租给WeWork，赚了上百万美金。因此，招股书也在一定程度上，为澄清了亚当兼任WeWork CEO和业主双重身份下利益冲突，给出如下披露：亚当名下的4栋物业仅占WeWork签订总数为528的租赁合约一小部分，未偿租金共2.4亿美金。亚当名下的另6栋物业，将由WeWork旗下的ARK来管理。AKR，即亚当于年初设立的房地产收购和管理平台，用来收购WeWork计划出租的物业，进而出租给WeWork。招股书特别指出，在ARK于亚当个人的物业管理合同，赋予了ARK在第一年内对这6栋地产的独立处置权，也为ARK购这些亚当名下的地产铲除障碍。其中的利益冲突，难以衡量。

亚当的卸任，可以被看作是董事会的触底反弹。

据华尔街日报，从亚当卸任首席执行官几天来，We公司的新领导人已经减少了员工人数和资产，其中包括了清除诺伊曼先生及其妻子丽贝卡·诺伊曼（Rebekah Neumann）的近20个朋友和家人。与此同时，公司新领导人预计将从其12,000多名员工中裁撤数千个职位，并希望通过出售其核心租赁业务之外其他业务，对公司进行整合。

 而软银对WeWork高达100亿美元的投资，因IPO的取消，成为了继优步和Slack之后的又一巨大损失。后者都在IPO后估值急剧下跌。Vision Fund基金已经将利润下调了54亿美元，以至19年第三季度亏损近35亿美元。

 观望当下的VC市场，资金（dry powder）充足，导致独角兽在私募股权市场停留太久，也缺乏盈利的压力。而VC参差不齐的估算方法，也给独角兽们积累了太高的估值。这些估值，一旦转向公开市场，在财务数据、运营模式、管理方式上，都要面临着更森严的审视。